1.3　中国资本市场发展的三个阶段

基于资本市场的基本控制机制、政策取向和能力建设模式的主要特征，本书将中国资本市场的发展和变迁划分为三个阶段。由于资本市场能力建设和游戏规则实际形成及其变化的渐进性，这三个阶段之间并不存在清晰的时点界限，而是存在着或长或短的过渡期与交叉期。同时，前面的阶段在市场能力建设、游戏规则的制定与实施等方面积累的经验和暴露出来的各种问题，构成了以后阶段发展与改进的基础与出发点。对后面的阶段而言，前面的每一个阶段都是一种不同市场运作模式的认识、学习、试错、探索并进行能力、经验与教训积累的阶段，这时候资本市场上出现的不少做法和行为成为一种过渡性的或阶段性的现象。

1.3.1　第一阶段：行政分权格局下地方政府主导的年代

这一时期资本市场的发展完全从零开始。市场发展的正式目标及合法性基础，是探索发展中国资本市场之路，推进企业的股份制改革，推进金融与社会经济改革。但由于意识形态方面的束缚和政治上的“安全”考虑，股份制改革和公司上市的“试验”往往主要限于一些规模、业绩、竞争实力与行业地位并不突出的“杂牌”企业——尽管后来从这些当初无足轻重的上市公司中成功地发展出了一大批行业翘楚。在市场监管和制度建设层面上推行以地方政府为主导、调动地方政府改革积极性的行政分权模式。这是整个国家资本市场发展的“起步阶段”和大规模的资本市场改革探索与“试验”阶段。

这一阶段出现了从计划经济缝隙中生长出来的自发的非正式市场（黑市）和较为正式的柜台交易，出现了大量的具有证券交易所功能的地方证券交易中心，并且，市场首先成为流动性提供者。

就交易所市场或场内市场的运作与发展而言，在当时有关决策者看来，证券交易所成立之后场内市场发展面临的第一位问题，是如何激活市场，让市场活跃起来，产生足够的社会吸引力，如何让更多的钱、更多的机构、更多的投资者和上市公司进入股市，推动股市快速发展等，即“发展是第一要务”。市场发展的策略、价值取向和政策取向，可概括为“不管黑猫白猫，能把股市搞起来的就是好猫”。着重股市的“生存”与“发展”问题，而相对地不重视“公正博弈”（规范）、“稳定”与风险管理问题；着重活跃市场交易和把钱吸引到股市，形成资金驱动，而不是关注股市的投资价值、定价效率和配置资源的效率。各种激活股市的创新和措施，包括行政措施和非正式措施，得到尝试和运用，以至出现市场秩序演化的扭曲和市场无序程度的不断发展。

在股市运作的初始制度架构和组织资本、能力禀赋的约束方面，起始阶段资本市场社会能力存量严重匮乏。地方政府全面主导和全面介入市场的建立和运作过程，包括地方的体改办负责审批公司改制，地方的人民银行分行负责证券交易所的筹建、股市的监管和证券公司的筹建。

行政分权格局下各地地方性证券市场一哄而起。这是资本市场改革全面试点条件下地方政府的最大化行为与市场自发行为的某种混合的结果。地方证券市场的发展，能带动地方经济的发展，包括带来巨量资金流，产生巨额股票交易印花税收入，带旺当地的餐饮业、宾馆业等相关产业，因此对地方政府深度介入证券市场具有巨大的诱惑力。在地方政府的主导下，出现沪深证券交易所恶性竞争、商业银行资金推波助澜、地方证券交易中心遍地开花的乱象，各地非正式市场（“黑市”性质的所谓“一级半”市场等）与正式市场并存。

在这一阶段经历了沪深两地证券市场从抑制到正式启动，从地方市场发展为全国性市场，从“冷”到“热”，从另类活动待遇发展到全民“炒股”时代。

但沪深股票市场的“迷你”规模同时呈现出市场供求经常严重失衡和过度波动的特征。与股票价格大涨相联系的是财富效应、暴利效应、财富神话和贪婪行为，以及人欲横流、无法无天和普遍投机的市场气氛。这是一种缺乏价值投资概念、缺乏违规概念、缺乏专业投资分析标准的市场，一种“炒风”弥漫、依靠资金和逐利动机驱动，并由市场操纵行为、投机与博傻跟风行为和“小道消息”主导的市场，一种有着巨大的逐利空间的市场。这种市场的价值发现功能极弱，零和博弈性质的暴利获取“功能”和分配性努力得到强化。

股市过热条件下人们对新股认购趋之若鹜。为了保证发行市场的公平，出现了中国特有的股票认购证与抽签制度等。这一制度中包括的凭居民个人身份证限额认购和开立股票与资金账户的做法，引发了规避这一控制手段的“麻袋身份证”[17]现象，机构以个人名义开户现象，以及后来的“拖拉机账户”[18]、“分仓操纵股价”[19]问题等。

在股市规模很小、二级市场股价水平很高、一级市场投资可获暴利的情况下，为了保证市场公正和二级市场股价稳定，当时仅允许向公众投资者公开发行的股票上市流通，其他股票则为非流通股。早期曾经进行过少数几家上市公司非流通股上市的尝试，但由于对二级市场股价冲击过大，遇到很大阻力，最终不了了之。这即是股权分置问题的缘起。

导致本阶段终结的资本市场历史事件，一是“327国债期货事件”及其留下的“烂摊子”和巨大的坏账“窟窿”，二是沪深两市恶性竞争所引发的资本市场系统性风险和资本市场风险向商业银行溢出的令人担忧的前景等。市场的这种无序程度超出了中央政府决策者的可接受水平和容忍限度。当时中国外部发生的东南亚金融危机更进一步刺激了这一点。

对行政分权阶段的总结：

在这一阶段，中央政府对市场发展的控制和参与较少，随着资本市场改革试点的全面推进，地方政府努力推动地方证券市场的发展，各地证券交易机构和正规的、甚至非正规的发行与交易市场从无到有，快速发展。市场发展中重扩张、少规范，地方政府和地方性的证券交易机构在业务运作方面拥有较大的自主权，有着较强的市场扩张和创新的冲动，活跃市场与数量扩张成为各地市场发展的基本战略和主要目标。证券市场条块分割，缺乏全国统一的证券市场法律规则、监管标准和监管机构，各地证券市场的发展和监管各自为政，自行其是，自律机制和市场自我调节机制极不完善，地方政府和市场参与者往往忽视自身的声誉资本积累，市场运作质量和规范水平不高，常常出现严重的市场失序、行为失范、市场扭曲。市场的制度体系、组织资本与人力资源的能力建设滞后，成为市场发展的重要瓶颈。

这是一个充满较为自由的创业与探索精神的年代，一个较为关注市场需求的年代，也是一个物欲横流、缺少公正博弈的灵魂和专业精神的年代。这一时期，在某种限度内二级市场交易等领域是一个由丛林法则主导、市场操纵与内幕交易横行的蛮荒世界。这一阶段未能在足够短的时间内成功地形成市场自发秩序、有效的自律机制、市场竞争约束和正式规则等能力结构，其发展和建设滞后于市场规模的扩张。

在这一阶段，当地方政府、市场参与者和自律组织缺乏足够的动力和能力来解决严重的市场失序问题时，中央政府便站出来填补这一角色空白，采取措施，治理严重的市场失序，从而推动中国资本市场的发展和能力建设进入一个新的阶段即中央政府主导的行政集中控制阶段。

1.3.2　第二阶段：行政集中控制格局下中央政府主导的年代

这一阶段中国资本市场发展的控制机制和能力建设，出现了从地方政府主导到中央政府主导的演变，并经历了一个以特定的能力禀赋和能力积累为基础的快速的“先收”和渐进的“后放”过程。即运用“快刀斩乱麻”式的中央政府全面行政控制，迅速治理由地方行政分权和市场参与者无所顾忌的不当行为所产生的市场混乱、市场扭曲和巨大的摩擦成本、市场风险与市场动荡。同时，借助中央行政强力建立统一的游戏规则，一步步地推进全国统一的法治秩序和市场化建设的进程，逐步健全和完善法治机制与市场机制，逐渐积累和拓展市场有效运作所必需的各种能力，进而相应地使政府的直接控制在不同的市场微观领域先后逐步淡出。

在这一阶段的前期，资本市场成为一种以中央行政集中控制能力为基础，由中央政府和证券监管机构的官僚主导的市场。它是强势的中央政府利用既有的充足的行政控制能力禀赋采取可收到立竿见影之效的“堵”而非“疏”的治理策略，对第一阶段行政分权模式进行问题导向的否定性行政治理，通过中央政府的有形行政之手从无序乱象中“拯救”证券市场的结果；也是在与地方政府政治博弈过程中确立了中央政府行政干预的“合法性”的结果。在缺乏法治化、市场化能力禀赋和能力建设配套的历史条件下，它更着重用行政统制手段快速治乱和进行权力上收，并在一定程度上以市场参与者的经济自由权利的限制等为代价，以中央政府的控制权迅速膨胀和不存在对这种权力膨胀进行系统国家治理的约束为前提。

这一阶段前期，资本市场发展与变迁的目标及合法性的基础，是从混乱无序转向“规范”，从分散大乱转向以行政集中控制为基础的“大治”，真正确立了中央政府的权威和中央行政秩序。这一时期，制度设计和市场发展的策略与政策取向，是“以规范（行政性集中控制而非法治秩序和健全的市场竞争秩序）为第一要务”，并且市场游戏规则和法律体系设计的着眼点是禁止地方政府和市场机构自行其是，赋权于中央政府（尤其是国务院和中国证监会）[20]，而不是约束中央机构。

控制资本市场无序的主要强力行政措施，包括商业银行与银行资金、信托投资公司从交易所市场退出，实行金融分业经营，关闭各地证券交易中心和STAQ、NET系统，禁止证券场外市场和金融衍生品市场的发展，中央政府对资本市场运作（证券发行、新产品开发、证券机构审批等）完全实行集中控制，上海与深圳两个证券交易所由中国证监会直接管辖，对分散的地方证券监管机构进行垂直整合，纳入中国证监会的统一管理体系。

这一阶段市场运作的主要特征有五个方面：

第一，证券市场垂直监管机构的单独设立，以及这一阶段中问题导向的改革，国内外专家、投资者的策略互动，持续的试错、边干边学与专业化技巧的不断积累，推动中国资本市场制度不断健全和不断进步，其中也包括监管机构寻求“监管麻烦最小化”而努力完善各种制度化的市场制衡机制和水平协调机制。

例如在股票一级市场上，监管机构逐渐倚重自身声誉机制和专业中介机构声誉机制的作用，通过不断摸索和调整，推动证券发行制度不断改进：从初期审批制下的“额度制”及其调整（从初期的总额控制到后来的“限报家数”），发展到核准制下的通道制，再到核准制下的保荐人制度。

再如股票发行市场从非主流企业上市，到“支持国企改革”，“帮助国企脱困”，“捆绑上市”，再调整为严格控制股票发行人的质量，挑选最好的企业上市。随着一大批在行业中处于全国领先地位的大型企业的上市，资本市场不再被“边缘化”，而开始真正成为国民经济的晴雨表，并开始引领中国企业的改革与发展。

为了给资本市场运作提供更好的基础制度设施，中国证监会与证券交易所、立法机构和其他有关机构通力合作，不断修订和完善公司法、证券法、刑法、公司治理机制、会计准则与信息披露准则等。同时，在国务院的直接支持下，通过大力发展机构投资者，推进股权分置改革，进行证券公司综合治理和上市公司大股东不合理占款的“清欠”工作，逐步弥补证券市场的结构性缺陷。

第二，在这一阶段，对市场参与者能力与素质的疑虑和对市场风险的担忧时时困扰着监管机构和中央政府，并推动中央政府以行政控制代替市场参与者的自由决策，使得中央政府的纵向行政调节居于主导地位，中央政府的行政权力和管制法规迅速膨胀。市场运作倾向于行政化、政治化、官僚化，在很大程度上带有浓厚的传统计划经济体制色彩，中央政府的行政管制几乎无处不在。基于政治与行政等级制的基本规则，中央政府和中国证监会对证券市场业务运作实施全面、严格的行政控制。证券市场监管机构被赋予太多的相互冲突的职责（保证市场“规范”“稳定”和“发展”等）和权力，同时监管机构政治化、官僚化，而不是按照专业化原则进行运作。证券交易所、行业协会等自律组织和证券公司、基金管理公司等中介机构在一定程度上成为政府和监管机构的行政附属物。

监管机构集审批者、产品创新者、监管者、证券业主管机构、市场稳定者、市场发展推进者等多种角色于一身，这些角色往往相互冲突。同时，出现了监管机构与证券业的“一体化”，便利了监管者机会主义地自我赋权，利用审批权和自由处置权进行“设租”与“寻租”。例如，大量的监管机构人员到证券公司、基金管理公司、证券业协会、交易所、证券登记公司担任高管职务。

市场上的一些基本的微观决策权被集中在政府机构的手中，证券经营机构和证券交易所不能自主地进行金融创新，不能快速、有效地应对市场需求与国际竞争，各种复杂、低效、耗时、迟缓、官僚主导的行政审批程序和行政安排，使市场参与者在金融创新与市场发展方面往往难以作为。

这一时期，中央政府还对以前混乱无序的企业债券市场进行了整顿，实行中央集中计划、集中审批，上市的企业债券须有银行担保，以降低债券到期兑付的风险。此外，在中央条条行政分割格局下出现了以批发业务为主的、高度封闭的银行间债券市场。

第三，对资本市场的运作和发展缺乏长期、专业、严谨的制度、机制与政策设计，“单边市”条件下出现市场的“稳定”“规范”与“发展”之间的短期抉择困境，市场的成长倚重数量扩张和资金驱动，产品结构单一，衍生品市场发展受到管制。股市供求长期严重失衡，存在长期性的定价不当和价格扭曲。市场缺乏内在稳定机制和高效率的自我校正机制，政府对股票市场指数、入市资金和股票发行上市的规模与时机进行行政调控，产生“政策市”，出现“收放交替”的政策市周期，市场的系统性风险过高[21]。

政府对二级市场价格的“支持”，一定程度上加剧了投资者对投资风险和股票真实价值的忽视，出现普遍的投机行为、道德风险和对政府“托市”的过度依赖。在这一阶段的前期，股市急涨慢跌，熊市或市场向下校正的时间被人为地拉长，波幅加大，与实体经济周期脱节，逐步“边缘化”，失去了国民经济晴雨表的作用。为了保证市场短期“稳定”，监管机构对市场操纵、内幕交易、证券公司挪用客户保证金等违规行为有时或者“投鼠忌器”，或者“视而不见”，在监管与执法方面“不敢作为”。市场上内幕交易、市场操纵、虚假信息披露、内部人控制、“掏空”公司等不当行为常常大行其道，包括“无股不庄”现象的出现。以致有学者将这种状态的中国股市比作“赌场”。[22]

此外，在供求严重失衡、公司控制权私人收益较高和股票发行行政障碍较高的情况下，股票发行人不是努力去满足投资者的偏好，而是千方百计甚至通过行贿手段去努力讨好“管制者”，滋生腐败和寻租现象。官僚控制代替了基于中介机构专业判断和市场参与者自由选择、自我负责的市场协调和法律责任的约束。同时，IPO的行政控制和股票发行市场的过度管制与股票供给的相对不足，导致股票发行价格偏高，或虽发行价格受到行政限制但股票上市后的二级市场交易价格偏高，这种过高估值机制使得外部股权融资如同“免费的午餐”，导致企业出现强烈的上市融资冲动和上市融资“饥渴症”，在企业融资结构决策中出现异常的融资优序偏好[23]，热衷于在证券市场上进行高价外部股权融资。与此相伴随的是，IPO市场的供给管制导致市场无法出清，出现大量企业长时间排队等候IPO这种全球独有的现象。从理论分析和股票市场实践的角度看，这种IPO排长队现象背后的基本逻辑其实极为简单：

图1.1中的水平线V为股票发行人的公司股票内在价值，斜线P为该公司股票的估值即市场价格曲线。显而易见，当股票市场价格P大于内在价值V，即处于区间A时，企业倾向于外部股权融资，且大得越多，外部股权融资的额外好处、冲动和激励就越强；反之，当股票市场价格P小于内在价值V，即处于区间B时，若企业发行股票进行外部股权融资，原有股东的权益就会摊薄，每股净资产下降，这时企业会倾向于不发行股票，排队IPO的现象必定会消失，市场会自动出清。图1.1中的点E为股票发行市场供求均衡点。A为选择外部股权融资的股票市场价格区间，B为放弃外部股权融资的股票市场价格区间。

同理，股票发行市场过度管制和股票价格过高，会刺激上市公司大股东和高管等内部人迅速出售股份高价套现。仍以图1.1为基础，大股东和高管进行股票减持的基本逻辑如下：当股票市场价格P大于内在价值V，即处于区间A时，大股东和高管倾向于减持他们手中可减持的股票，且大得越多，减持套现的冲动和激励就越强；反之则会倾向于不减持。图中A为选择进行减持的股票市场价格区间，B为放弃减持的股票市场价格区间。

依循上述分析逻辑，不难进一步推论和发现：首先，现阶段采用行政规则和行政手段限制大股东和管理层售股套现，只是股票发行市场供给过度管制条件下不得已而为之的治标措施，而非股市维稳的长期治本之道。其次，在股票供给管制程度和市场定价水平长期偏高的市场环境中，所有类型的投资者，包括上市公司大股东和高管人员都倾向于成为短视的投机者，采取短期行为，而将上市公司做优做强、实现基业长青的长期激励不足，从而导致上市公司和资本市场资源错配，降低了企业和资本市场的运作质量与效率。再者，在IPO过度管制和股票发行市场供求严重失衡的格局下，如果放开股票发行市场的自由询价和自由定价，必定导致“高发行价，高市盈率，高超募”的“三高”现象。当市场供求严重失衡时没有哪一家作为股票承销商的证券公司能在市场上询出“合理”的股票发行价格，不论它们的投行业务团队如何专业和优秀。与股票供给的数量控制相伴随的，必然是发行价格的行政控制。反过来看，要使股票发行价格合理化和实现定价市场化，首先必须通过改革消除发行市场的数量控制。这里存在着股票发行市场改革的最优先后次序或综合配套，否则一定是缘木求鱼，乱象丛生。由此也就可以明了，为何近30年来股票发行市场上各种股票发行定价自由化的探索（参见本书第5章），都会以失败告终，都不得不重新回到行政化的原点！

第四，中国的市场化改革与对外开放，在很大程度上是以行政分权和政府主导为基础的，行政机制成为最主要的资源配置机制，政治或行政力量在社会经济运行过程中完全处于一种缺乏有力社会制衡的强势地位，即不存在对政府的系统约束。劳动力、土地、资本三大生产要素中，实际上有两大要素即土地和资本的配置主导权被掌握在各级政府的手中。按照政治规则运作的政府通常追求的是政治利益最大化，是本地投融资和GDP规模的最大化，是本地财政、金融等资源占有和使用规模的最大化。政府成为最大的经济资源控制者和投资者，也成为资本市场中上市公司和证券公司的最大所有者和最强势的利益相关者。

在这一阶段的初期，为在政治上取得整个政府系统的支持而采用了条条块块“分利”模式[24]，该模式下中央政府不同部门和地方政府对资本市场的广泛介入，使得同处政府官僚系统的证券监管机构在证券市场监管博弈中遇到强大的政治阻力，受到严重掣肘与制约。一些重大市场违规的始作俑者其实是有关的政府官员或政府主管机构[25]，为了避免遭受来自特定政治“关系网”的“报复”而影响“仕途”、政治前程和政治关系，在监管中有时只能避重就轻，或不了了之，难以作为。或者采取政治“妥协”行为或隐性政治利益交换行为，抑或采取一种避难就易的选择性行为：放松事后监管和处罚，强化事前可易于得到合作和能够增加监管机构私人收益的行政控制，以至出现监管机构的行政控制“替代”法律实施的趋向，导致“强管制，弱监管”和“多管制，少监管”，出现直接行政控制对监管处罚和严格执法的替代，导致管制过度膨胀而监管力度不足。监管机构仅仅具有象征性的威慑力。

这一阶段前期不少垃圾公司经过业绩粉饰和虚假包装后上市，上市后迅速“变脸”，每年的财务业绩不断急剧下滑。在上市机会较少的条件下，为了利用好这种稀缺的上市公司“壳”资源进行再融资，地方政府纷纷组织对这些前景不佳的亏损公司进行资产重组。中央政府和监管机构为了增强股市对投资者的吸引力和避免持续亏损的公司退市造成投资者损失和社会“不稳定”，亦鼓励实质性的公司重组。然而，这一政策也打开了上市公司重组的“潘多拉盒子”，出现了与上市公司重组相关的内幕交易、市场操纵、题材与概念“炒作”、虚假重组、过度投机、小道消息、垃圾股“鸡犬升天”、市场估值混乱等各种消极后果，损害了资本市场的效率、公正和透明度，加大了市场的系统性风险。

第五，由于人力资源、专业经验、组织资本等方面的基础薄弱和激励不足，资本市场健康运行所必需的法院、检察等相关司法系统的能力建设进展迟缓，难以为资本市场提供有效的司法约束。

对中央行政集中控制阶段的总结：

在这一阶段的前期，强势的中央政府运用有形的行政之手，采取“堵”与“禁”的策略，对行政分权格局下出现的资本市场混乱无序，大刀阔斧地进行问题导向的否定性治理，对资本市场的微观活动进行全面垂直控制与广泛干预，使资本市场从混乱的自发秩序迅速转向硬性的中央行政层级秩序，逐步消除了证券市场上的行政性条块分割和地方政府的各自为政，形成了全国统一的证券市场法律规则、监管标准和监管机构体系。但同时造成严重的金融抑制和市场机制发育迟滞，出现强政府、弱市场、官本位、低效率。它以市场参与者的经济自由缺失等为代价，以中央政府的控制权迅速膨胀和缺乏对这种权力膨胀进行有效国家治理的约束为前提，使资本市场带有浓厚的传统计划经济体制色彩，并产生自律机构和中介机构成为政府与监管机构的行政附属物，政治规则主导市场运作，“强管制，弱监管”，供求长期失衡，“政策市”，市场扭曲，产品创新被抑制，以及滥权寻租等积弊。这一时期资本市场以及资本市场的能力建设虽然取得了多方面的巨大进步，但依然未能建立起完整有效的各种基于市场化和法治化的非行政性约束机制与能力系统。

中国资本市场转型的核心，是基于能力建设的制度转型。在这一阶段的中后期，随着时间的推移，随着经验、能力建设与组织资本的不断积累，随着内外部各种要求进一步改革并加速市场发展的压力和来自国际竞争的压力的增大，逐步形成了实现市场化和法治化的共识与合力，推动资本市场的制度安排和能力建设不断进步，推动原来扭曲、脆弱、不完整的资本市场不断升华和实现脱胎换骨，包括“无股不庄”现象或所谓“庄股时代”的终结。

1.3.3　第三阶段：依靠市场参与者主导作用的后行政集中控制时代

这一阶段在资本市场上将全面实现法治化、市场化运作，并形成相应的整体制度环境、政策环境和能力结构，形成完整的市场产品链条和运作架构。

由市场参与者在市场运作过程中发挥主导作用，是现代市场经济和现代资本市场的基本规则，是中国资本市场在成长中走向成熟的必然结果，也是中国资本市场通过长期的能力建设和制度发展，成功地由中央行政集中控制时期对政府直接控制和行政约束的全面依赖，转向依靠市场参与者的自我约束、市场竞争约束、行业自律、司法约束、监管约束和国家治理约束的必然结果。

在建立这些非行政约束机制组合的过程中，需要解决的关键问题，一是如何成功地给证券市场注入灵魂，完成专业能力构建和资本市场的文化变革，形成保证市场公正、透明、有效运作所必需的市场化的能力结构和核心价值体系，理性专业，大道当然，诚信守正，避免市场参与者滥用市场机制和由此引发的市场失灵，在进行活跃的产品创新和对外开放的同时，能有效地控制和管理市场的无序与风险；二是如何形成有足够效力和威慑力的司法约束和监管约束，避免执法和监管不到位，为保护市场参与者的财产权利和抑制市场运作过程中的不当行为提供有效的法律保障；三是如何实现监管机构和中央政府角色的成功转换，即如何在资本市场的能力建设过程中逐步形成有效的国家治理约束，在推进市场化、法治化进程中逐渐消除资本市场对监管机构和中央政府过度控制、过度干预的路径依赖。

现阶段的中国资本市场正处于由第二阶段向第三阶段转型的时期。这一转型实现的前提，是制度性的基础设施建设和能力构建的逐步到位。这一方面在于为形成健全有效的自我约束、市场竞争约束、行业自律、司法约束、监管约束和国家治理约束而不断突破原有的“能力瓶颈”，实现足够的社会组织资本积累，并在此基础上发展、实施公平的游戏规则，形成完善的法律机制和监管机制，保证市场公正博弈。另一方面在于恰当、清晰地界定政府、监管机构与市场参与者在资本市场中的角色、功能和权力，不断推进并最终实现市场化。这种转型的完成，必定是一个渐进、持续互动和不断试错、不断探索的过程，也是一个持续的能力建设与能力发展的过程。

在全球化的开放条件下，中国若要在资本市场上称雄于世界，成为资本市场强国，就必须在足够短的时期内成功地实现这一转型，发展起一个成熟的、全球一流的资本市场，实现对原有的新兴加转轨基因的成功改造。

中国资本市场任重而道远。